Zusammenfassung
Der Verkaufsprospekt für den Börsengang von Glencore, dem weltweit größten Rohstoffhändler umfasst mehr als 1600 Seiten. Den Großteil davon bilden die technischen Berichte Dritter, die die Hauptfördergebiete des Unternehmens wie Prodeco (Kolombine -Thermalkohle), Katanga (DR Kongo - Kupfer), Mopani (Sambia - Kupfer), Mutanda (DR Kongo - Kupfer) und Kazzinc (Kasachstan) unter die Lupe nehmen.
Unserer Meinung nach sind diese unabhängigen Analysen zwar ein bisschen zu aggressiv in der Bewertung von Glencores Abbaugebieten, aber dennoch aufgrund ihrer Details für den Investor durchaus von Nutzen. Auf der anderen Seite lässt die eigene Darstellung von Glencore über die globalen Handels- und Marketingaktivitäten des Unternehmens eher zu wünschen übrig. Investoren werden wenig Informationen über das Zustandekommen der Gewinne aus dem Handelsgeschäft finden – Daten, ob diese durch Aktivitäten in der Zulieferkette und Arbitrage entstanden sind oder durch spekulative direktionale Wetten, sind eher spärlich vorhanden. Da diese Informationen aber von großer Bedeutung sind, um Glencore zu bewerten, würden wir Anlegern raten, Vorsicht walten zu lassen.
Wesentliche Punkte:
- Die Aktien von Glencore bieten eine interessante Möglichkeit, um am Trend der steigenden Nachfrage nach Rohstoffen zu partizipieren. Neben den üblicherweise von Minenwerten gebotenen stark zyklischen Cash Flows aus der Förderung von Rohstoffen bietet Glencore Anlegern auch Zugang zu seinem Handelsgeschäft, das unter einer deutlichen und anhaltenden Korrektur der Rohstoffmärkte weniger leiden sollte.
- Die Handelsaktivitäten von Glencore sind nach wie vor eine Blackbox. Es ist unklar, wie viel von Glencores Handelsgewinnen aus Aktivitäten in der Lieferkette und durch Arbitrage-Möglichkeiten entstanden sind oder wie viel davon von spekulativen direktionalen Wetten auf Rohstoffpreise stammt. Auch wenn die Gewinne aus dem Rohstoffhandel eine geringere Korrelation mit den Rohstoffpreisen aufweisen als die eher zyklischen Gewinne aus dem Bergbaugeschäft, wären wir vorsichtig, den Gewinnen aus den Handelsaktivitäten eine sehr hohe Bewertung zuzugestehen.
- Die besten Fördergebiete im Besitz von Glencore weisen ein außergewöhnlich hohes Länderrisiko auf. Das Unternehmen besitzt neben einem hohen Aktienanteil am Minenunternehmen Xstrata (XTA) auch eigene Fördergebiete. Jedoch liegt der Großteil dieser Gebiete in sehr risikobehafteten Ländern wie der Demokratischen Republik Kongo (DR Kongo), Kasachstan und Sambia. Daher ist gegenüber vergleichbaren Unternehmen, die in weniger risikobehafteten Ländern tätig sind, ein Bewertungsabschlag gerechtfertigt. Unserer Meinung nach wurde dies mit dem Abschlag von 10% in den unabhängigen technischen Analysen nicht genügend berücksichtigt.
-Das Wichtigste wurde noch nicht erwähnt. Die Möglichkeit eines Zusammenschlusses mit Xstrata wurde im umfangreichen Verkaufsprospekt nicht speziell erwähnt- dennoch gibt es sicherlich entsprechende Ideen in den Köpfen von Glencores CEO Ivan Glasenberg und seinem Pendant bei Xstrata Mick Davis. Obwohl es nicht offen angesprochen wurde, könnte man die wiederholten Verweise im Prospekt im Hinblick auf den Wert einer vertikalen Integration als Hinweis für ein zukünftiges Angebot an die Aktionäre von Xstrata interpretieren. Um diese von dem Zusammenschluss zu überzeugen, ohne eine Prämie zahlen zu müssen, müsste Glencore beweisen, dass Xstratas Minenassets in Glencores globalen Marketing- und Zulieferketten mehr wert wären als bisher.
Daniel Rohr, CFA und Elizabeth Collins, CFA sind Aktienanalysten bei Morningstar.
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