Auch wenn die Finanzwissenschaft und der rasante technologische Fortschritt die Kapitalmärkte immer stärker durchdringen und Faktor-Investments immer mehr das aktive Fondsmanagement überlagern, gibt es nach wie vor diese wenigen markanten Investoren, die in der Lage sind, ihren Referenzmarkt kontinuierlich zu übertreffen. Aktive Manager, die in der Lage sind, ihren Markt zu schlagen, sind nach wie vor ein Stachel im Fleisch der Verfechter der Effizienzmarkthypothese. Angesichts des sehr schlechten Leumunds aktiver Fondsmanager lohnt es sich, auf diese prominenten Beispiele hinzuweisen.
Wie kaum ein anderer steht der Name Warren Buffett bzw. die von ihm geführte Holding Berkshire Hathaway für die Fähigkeit von einigen (wenigen) Geldverwaltern, die auf dem höchst kompetitiven US-Aktienmarkt einen Mehrwert erzielen konnten. Buffett steht für einen erweiterten Value-Begriff, der keinesfalls nur auf klassische Substanzwert-Kennzahlen, wie etwa das Kurs-Gewinn-Verhältnis, abhebt, sondern der auch Faktoren wie Wettbewerbsvorteile bei der Ermittlung von Kaufkandidaten einbezieht.
Buffett gilt als einer der erfolgreichsten Geldverwalter der Gegenwart. Der Buchwert je Aktie, die Kennzahl, die am besten geeignet ist, um die Entwicklung des inneren Werts von Berkshire Hathaway nachzuverfolgen, legte von 1965 bis 2015 im Jahresdurchschnitt um 19,2 Prozent zu. Im Vergleich dazu verzeichnete der S&P 500 TR Index eine Gesamtrendite von lediglich 9,7 Prozent. Dabei war die langfristige Geschäftsbilanz eines steigenden Buchwerts je Aktie in weiten Teilen konsistent. Lediglich in zwei der letzten fünfzig Jahre, 2001 und 2008, wurden Rückgänge des Buchwerts pro Aktie gemeldet.
2016 war - wieder einmal - ein gutes Jahr für Warren Buffett
Auch 2016 war für Buffett ein gutes Jahr, was für uns eine Genugtuung ist, da unsere Aktienanalysten im ersten Quartal zum Kauf der Berkshire Hathaway-Aktie geraten hatten (lesen Sie hier weiter). Angesichts dieser hervorragenden Langfristbilanz wollen wir etwas stärker auf die Effiziente-Märkte-Debatte, auf den Konkurrenzkampf zwischen zwei Theorien, anekdotisch eingehen. Zur Erinnerung: Die Verfechter der effizienten Märkte, vertreten von Eugene Fama und Kenneth French, sehen den Markt als rational und berechnend. Diskretionäre Value-Investoren, wie Benjamin Graham und Warren Buffett, sehen den Markt dagegen als eine bipolare Kreatur – sie ist entweder himmelhochjauchzend oder zu Tode betrübt.
Die Verfechter der Effizienzmarkthypothese punkten mit der Eleganz ihrer Argumente: Sie bringen mit der Asset-Pricing-Theorie schöne Lehrsätze (wie CAPM) hervor, und sie verbinden die „Makro-“ mit den „Mikro-“Modellen. Behavioral- oder Verhaltenserklärungen vertragen sich nicht so gut mit dem Physikneid der Ökonomen. Es ist schwer, eine große Theorie zu entwickeln, sobald irrationale Menschen in den Mix geworfen werden. Eleganz ist aber kein Selbstzweck. Eine Theorie hat prädiktiv zu sein. Dies ist der Punkt, wo die die Effizienzmarkthypothese strauchelt und verhaltenspsychologische Theorien glänzen.
Eleganz ist aber kein Selbstzweck. Eine Theorie hat prädiktiv zu sein. An diesem Punkt strauchelt die Effizienzmarkthypothese.
Versetzen Sie sich in das Jahr 1984 zurück, genauer gesagt in die Stadt New York am 17. Mai 1984. Die Columbia University präsentiert eine Debatte im Rahmen der Feier zum 50. Jahrestag der Veröffentlichung von Benjamin Grahams und David Dodds klassischem Text „Security Analysis“. Als Angreifer ist Michael Jensen, ein einflussreicher Professor der Rochester Universität, CAPM-Verfechter und „Vater“ der Kennzahl „Jensens Alpha“. Er ist da, um eine Lanze für die effizienten Märkte zu brechen, was nahezu einstimmiger akademischer Konsens zu der Zeit war (und noch immer die Mehrheitsmeinung der Finanzwissenschaft prägt). Auf der Verteidigerseite steht Warren Buffett, Grahams berühmtester Schüler und jemand, der schon 1984 als einer der größten lebenden Investoren anerkannt ist.
Jensen wird von Buffett begraben
Jensen beginnt. Er gibt einen Überblick über die wissenschaftliche Literatur, rezitiert eine Litanei von Studien, die aufzeigen, dass fachliche Qualifikation bei Investments keinen statistisch signifikanten Nutzen hat. Es klingt beeindruckend. (Ich fülle die Details hier ein; es scheint keine Kopien seiner Rede im Internet zu geben.) Er gipfelt darin, die Fondsbranche als Münzwurfspiel zu beschreiben – genügend Münzwerfer und einer muss eine lange Glückssträhne haben, die isoliert betrachtet unmöglich erscheint.
Buffett reagiert. Er fordert die Zuhörer auf, sich einen nationalen Münz-Wurf- Wettbewerb mit allen 225 Millionen Amerikanern vorzustellen. Jeden Morgen rufen die Teilnehmer Kopf oder Zahl. Wenn sie falsch liegen, scheiden sie aus. Nach 20 Tagen werden 215 Münzwerfer 20 Münzwürfe in Folge ausgerufen haben. Buchstäblich ein Eins-zu-einer-Million-Phänomen für jeden einzelnen Werfer, aber ein vorhersehbares Ergebnis angesichts der Anzahl der Teilnehmer. Dann fragt er, was wäre, wenn 40 dieser Münzwerfer aus einem Ort kämen, sagen wir, aus Omaha? Das wäre kein Zufall. Da müsse etwas dahinterstecken.1
Buffett führt weiter aus, „Graham-and-Doddsville“ sei genau dieser Ort. Er präsentiert neun verschiedene Fonds, die den Marktdurchschnitt über lange Zeiträume geschlagen haben. Sie alle verbinden nur zwei Merkmale: Eine Value-Strategie und eine persönliche Verbindung zu Buffett. Abschließend prophezeit er kühn: „Diejenigen, die ihren Graham und Dodd gelesen haben, werden weiter Erfolg haben.“ Die Menge tobt. Später, beim Cocktailempfang, sprach jeder darüber, wie Buffett Jensen deklassiert habe.
Zweifel an Buffetts Ausführungen sind erlaubt, aber...
Der ultimative Test einer Theorie ist nicht, wie glaubwürdig ihre Befürworter sind oder ob sie in einer renommierten Fachzeitschrift veröffentlicht wurde, sondern dieser: Hat sie Vorhersagekraft? Im Jahr 1984 würde ein Verfechter der Effizienzmarkttheorie die folgenden Vorhersagen treffen: Auf lange Sicht ist es sehr wahrscheinlich, dass Warren Buffett nur durch Eingehen von mehr Risiken weiterhin Überrenditen erzielt. Ein Value-Investor würde sich Buffett anschließen: „Diejenigen, die ihren Graham und Dodd gelesen haben, werden weiter Erfolg haben.“
... Buffett punktet in der Realität konsequent
Welche Theorie funktioniert besser? Von 1985 bis 2012 stieg der Buchwert von Berkshire Hathaway annualisiert um 18 Prozent und schlug damit den S&P 500 um 7,4 Punkte auf Jahresbasis, und das bei einer niedrigeren Volatilität. Value-Investoren würden das Schlimmste der Tech-Blase vermeiden. Die Idee, dass Value-Aktien besser als der Markt performen, wurde ein Jahrzehnt später von den smarten Wissenschaftlern akzeptiert und in ihre Modelle als „Prämie“, als Ausgleichrendite für mehr übernommenes „Risiko“, integriert - Jahrzehnte später diskutiert man immer noch, was wohl diese geheimnisvolle Gefahr wohl sei!
Traurigerweise lassen sich nicht viele Old-School-Verfechter der Effizienzmarkthypothese finden, die ihre Grundsätze einer Neubewertung unterzogen haben. Das überrascht allerdings auch nicht. Wissenschaftsgeschichte ist ein Aufmarsch der alten Garde, das Festhalten an alten Ideen, die bis zum blutigen Tod verteidigt werden.
Traurigerweise haben Old-School-Verfechter der Effizienzmarkthypothese ihre Grundsätze nicht einer Neubewertung unterzogen
Im frühen 20. Jahrhundert erlebte dies der Physiker Max Planck aus erster Hand, als er die Quantenmechanik einführte, die davon ausgeht, dass einige physikalische Phänomene wie Licht sich in diskreten Mengen ereignen, als ob die Natur mit Wählscheiben arbeitet, die mittels den Zahlenlöchern definiert gedreht werden, statt gleichmäßig zu rotieren. Er wird zitiert mit den Worten: „Eine neue wissenschaftliche Wahrheit wird nicht durch die Überzeugung ihrer Gegner und deren Erleuchtung triumphieren, sondern weil ihre Gegner sterben und eine neue Generation heranwächst, die mit ihr vertraut ist.“2
In einer ironischen Wendung lehnte Planck übrigens die Kopenhagener Deutung der Quantenmechanik durch das Trio der (jüngeren) Physiker Niels Bohr, Werner Heisenberg und Wolfgang Pauli ab. Daraus erwuchs die heute allgemein anerkannte Interpretation der Quantenmechanik. Die Revolution frisst ihre Kinder. Gnadenlos.
Anmerkungen
1 Warren E. Buffett. „The Superinvestors of Graham-and-Doddsville.” Hermes, 1984.
2 Max Planck. Wikiquote, http://en.wikiquote.org/wiki/Max_Planck
