Die hochnervöse Stimmung an den Aktienmärkten der vergangenen Tage geht auch auf die Ereignisse an den Rentenmärkten zurück. Die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen sind unter das Renditeniveau der zweijährigen Papiere gefallen. Das hat die Aktienkurse zusätzlich ins Rutschen gebracht. Doch was bedeutet es für Anleger, wenn die langfristigen Renditen unter die Renditen kurzfristiger Anleihen des identischen Emittenten fallen? Es gibt einfache, eindeutige Erklärungen, und es gibt kompliziertere, weniger eindeutige Deutungen.
Fangen wir zunächst mit der Definition der Zinsstrukturkurve an, die für so viel Ärger sorgt. Sie beschreibt den Zinssatz, den ein Anleger durch die Kreditvergabe über bestimmte Zeiträume erhalten kann. Wenn man eine Linie zwischen diesen unterschiedlichen Zinssätzen auf einem Chart zieht, erscheint typischerweise eine „Kurve“. Daher sprechen wir von der „Zinskurve“.
Lange Zeiträume, hohe Zinsen? Nicht immer
Investoren verlangen in der Regel höhere Zinsen für längere Zeiträume, um die Unsicherheit auszugleichen, die damit verbunden ist. Typischerweise werden höhere Zinsen für einen, sagen wir, zehnjährigen Kredit gefordert, als einen zweijährigen. Die Gefahr, in zwei Jahren bankrott zu gehen, ist schließlich geringer, als in zehn. Typischerweise weist die Kurve also eine gewisse „Steilheit“ auf. Verflacht sie oder wird sie invers, wie das heute der Fall ist, deutet das darauf hin, dass Investoren in Zukunft deutlich niedrigere Zinssätze und / oder eine niedrigere Inflationsrate erwarten.
Das passiert typischerweise dann, wenn die Konjunktur schwächelt und eine Rezession im Anmarsch ist. Eine „Umkehrung“ der Zinskurve deutet oft auf eine zukünftige Rezession hin und wird von einigen als Signal für Investoren genutzt, weniger Risiken einzugehen. Es gibt Statistiken, die zeigen, dass in den USA eine Inversion der Zinskurve in den vergangenen 70 Jahren immer der Vorbote einer Rezession war. Eine Rezession ist wiederum schlecht für Aktien, weshalb in heutigen Tagen die Verkäufer das Geschehen an den Aktienmärkten bestimmen. (Es musste natürlich so kommen; während ich diesen Artikel am Freitagnachmittag, 16.8. 2019, schreibe, zeigen sich DAX und Co. bemerkenswert fest; doch ich klammere mich tapfer an den negativen Wochentrend sowie an den bisherigen schwachen Marktverlauf im August!)
Allerdings ist das Ding mit der Zinskurve leider nicht ganz so einfach. Zunächst einmal ist sie Teil des Marktgeschehens, sie dokumentiert quasi die Erwartungen von Marktteilnehmern bzw. ihre diesbezüglichen Handlungen.
Die Zinskurve ist ein Prognose-Instrument und kein deterministisches Signal
Die Zinsstrukturkurve wird als Prognose-Instrument genutzt. Sie beschreibt also eine Probabilität, eine Wahrscheinlichkeit. Wenn die Zinskurve ein deterministisches Signal wäre, dann würden sich die Auswirkungen einer Rezession fast sofort in den Vermögenspreisen widerspiegeln. Das ist nicht der Fall, wie die nach wie vor hohen Vermögenspreise zeigen. Zur Erinnerung: Der US-Aktienmarkt liegt aus Sicht von Euro-Investoren in diesem Jahr gut 15 Prozent im Plus, deutsche Aktien sind immerhin noch gut sieben Prozent im Plus. Nur für Chile und Mexiko sieht es mit Kursverlusten von jeweils rund fünf Prozent in diesem Jahr nicht so gut aus.
Halten wir also fest, dass die Zinskurve ein Signal unter vielen ist, wie es auch andere volkswirtschaftliche Indikatoren sind, die wir alltäglich in den Nachrichten hören – Einkaufsmanager-Indizes, Arbeitsmarktstatistiken, das BIP-Wachstum und so weiter und so fort. Und wer heute den exzellenten Track Record dieses Indikators aufführt, kommt nicht umhin einzuräumen, dass die Notenbanken in den vergangenen Jahren mit ihren Anleihekaufprogrammen dazu beigetragen haben, die Renditen lang laufender Papiere nach unten zu drücken.
Viele Fragen bleiben bei der Deutung der Kurve offen
Zumal man auch über die Interpretation dieses Signals trefflich streiten kann. Reicht ein kleiner Inversions-Flirt von wenigen Tagen aus, oder müssen die Kurzfristzinsen eine Woche über den Langfristzinsen verharren, bis die Rezession „sicher“ kommt? Oder doch einen Monat lang? Und vor allem: wann tritt die Rezession ein? Ein Monat nach der Kurven-Inversion? Drei Monate? Ein Jahr? Und sind in dieser „Zwischenphase“ Kursgewinne am Aktienmarkt ausgeschlossen? (Sie merken, der heutige Freitag schleicht sich immer wieder in diese Kolumne ein!).
Es nutzt also alles nichts, die ultimative Sicherheit gibt es auch hier nicht zu haben. Nach wie vor stehen Anleger vor der Herausforderung, Daten und Indikatoren zu interpretieren und ihre eigenen Szenarien zu formulieren. Es gibt in der realen Welt eine Reihe von potenziellen Pfaden, deren Wahrscheinlichkeit wir prognostizieren können - und eben nicht einen einzigen Weg. Die Zinskurve ändert nichts daran, dass die Prognose künftiger Ereignisse schwierig ist, weil diese nun einmal in der Zukunft liegen.
Wir müssen ferner berücksichtigen, dass sich auch hier typische Verhaltensfehler einschleichen. Etwa unsere Neigung, „Anker“ zu werfen und den aktuellen Marken an den Märkten eine zu hohe Bedeutung zuzubilligen. Oder aber, dass wir Menschen dazu neigen, die Eintrittswahrscheinlichkeit spannender Szenarien („die Weltwirtschaft kollabiert unter der Wucht der Handelskriege!“) höher zu taxieren als weniger dramatische Szenarien („die USA und China einigen sich“. Gähn.).
Wir dürfen auch nicht vergessen, dass die Wirtschaft nicht mit den Kapitalmärkten gleichzusetzen ist. Genaue Prognosen über den Verlauf der Konjunktur können nicht immer helfen, Renditen aus letzteren zu erzielen.
Und letztlich gibt die Inversion der Zinskurve nur die inzwischen recht banale Erkenntnis wider, dass Marktteilnehmer die Gefahr einer Rezession als zunehmend wahrscheinlich erachten, so, wie die Regierungen, die weltweit ihre Konjunkturprognosen senken, die Notenbanken, die reagiert haben, wie die US Fed, oder reagieren werden, wie voraussichtlich die EZB.
Langfristig agierende, bewertungsorientierte Investoren wissen, dass der Preis, den sie für ein Asset bezahlen, der wichtigste Faktor für zukünftige Renditen ist, unabhängig davon, ob nun die Richtung der Rentenmärkte die Aktienrenditen vorhersagen kann oder nicht.
