Das Prinzip des Value Investing ist bestechend in seiner Logik, aber höchst riskant in seiner Ausführung. Value-Investoren unterstellen, dass manche Aktien deshalb günstig sind, weil sich Anleger irrational verhalten – sie erkennen demnach die wahren Werte nicht, die hinter höchst unbeliebten Unternehmen stecken. Fans des Value-Gurus Benjamin-Graham wollen die Irrationalität ausnutzen, die Anleger zu übertriebenem Pessimismus treibt. Irgendwann, so das Kalkül, erkennt „Mr. Market“ seinen Fehler, und es erfolgt eine Neubewertung des betreffenden Unternehmens, das sich dann als höchst lohnendes Investment entpuppt. (Das Risiko liegt auf der Hand: Vermeintliche Value-Perlen können sich als Falle erweisen. Dann sind diese Unternehmen zu Recht tief bewertet, und in der Regel folgt eine Neubewertung, allerdings eine unerfreuliche.)
Langfristig hat sich die Value-Prämie als höchst attraktiv erwiesen. Allerdings nicht im vergangenen Jahrzehnt. In der heutigen Marktlage ist es schmerzhaft, ein Value-Investor zu sein. Zumal in den USA. Wachstumswerte, angetrieben von den großen Technologiekonzernen, haben eine extreme Outperformance in den vergangenen Jahren hingelegt. In US-Dollar gerechnet, stieg der Russell 1000 Value Index in den vergangenen fünf Jahren um 9,7 Prozent pro Jahr. Das sind knapp 500 Basispunkte weniger als beim Russell 1000 Growth. In den vergangenen drei Jahren lag der Abstand sogar bei 550 Basispunkten pro Jahr. Die kurzzeitige, furiose Aufholjagd 2016 entpuppte sich als Strohfeuer. Auch in den ersten vier Monaten dieses Jahres lag der Value-Index gut 4,3 Prozentpunkte hinter dem Russell 1000 Growth.
So viel Performance-Frust könnte so manchen Portfoliomanager dazu verleiten, seinen Anlagestil an die Marktbedingungen anzupassen, ein Phänomen, das als Style Drift bezeichnet wird. Doch das ist gefährlich. Obwohl es verlockend ist, bringt ein Stilwechsel in der Regel kein Glück, da Fondsmanager dann nicht auf dem Gebiet aktiv sind, in dem sie die beste Expertise haben. Value-Manager, die ihrem Stil untreu werden, laufen sogar Gefahr, zu Momentum-Investoren zu mutieren, da sie hoffen, ihre Underperformance dadurch auszugleichen, indem sie gut gelaufene Aktien zu kaufen. Das können schlimmstenfalls korrekturanfällige Titel sein, die ihre beste Zeit hinter sich haben. Value und Momentum vertragen sich nicht, ja, es stehen konträre Philosophien hinter diesen Ansätzen, weshalb es ein Alarmsignal für Anleger sein sollte, wenn der Value-Fonds ihres Vertrauens in Growth-Phasen anfängt, mit dem Markt zu gehen!
Wir haben vielleicht etwas Trost für frustrierte Value-Investoren. Unsere Fondsanalysten berichten, dass mehrere US-Growth-Manager bei den großen Tech-Firmen begonnen haben, Gewinne mitzunehmen. So hat das Managementteam von PGIM Jennison US Growth den Anteil an Facebook zu Beginn des Jahres reduziert. Das Managementteam von Franklin US Opportunities hat ebenfalls die Facebook-Position reduziert. Auch bei Amazon haben die Franklin-Manager Gewinne mitgenommen. (Auch wenn per Ende März Amazon mit einem Anteil von 7,3 Prozent am Gesamtvermögen des Franklin US Opportunities beträchtlich war.)
Blicken wir auf einige Fonds, die unsere Fondsanalysten mit positiven Morningstar Analyst Ratings bedacht haben. Fondsmanager, die unser Team langfristig positiv einschätzt, zeigen erfreulicherweise Mut, zu ihren Überzeugungen zu stehen, berichtet mein Kollege Jeff Schumacher. Trotz Gegenwinds sind die Medalists in der Kategorie US Large-Cap Value in den letzten drei Jahren ihrem Stil treu geblieben. Wie die untere Grafik zeigt, sitzen unsere Value-Favoriten überwiegend in der linken oberen Ecke der Morningstar Style Box. Sie befinden sich also unverändert in der Value-Ecke!
Grafik: Value-Fonds waren in den vergangenen drei Jahren ihrem Stil treu
Allerdings zeichnen sich viele unserer Favoriten durch einen gemäßigten Value-Stil aus. Der mit „Gold“ bewertete Dodge & Cox Worldwide US Stock Fund agiert für einen Value-Fonds recht flexibel. Das Team von Fondsmanager Charles Pohl setzt auch auf Unternehmen mit gutem Management, Wettbewerbsvorteilen und gutem Wachstumspotenzial. Oftmals nutzen sie schlechte Nachrichten oder ein schwaches wirtschaftliches Umfeld, um fundamental starke Unternehmen unter ihrem fairen Wert zu kaufen. Damit sind sie deutlich pragmatischer als typische Deep-Value-Manager, die gerne auch auf akute Havariekandidaten setzen, und wo von Qualität oft keine Rede sein kann.
Beim MFS Meridian Value Fund („Silver“) ist das Manager-Team vor allem daran interessiert, branchenführende Unternehmen zu kaufen. Allerdings dann, wenn sie nicht in der Gunst der Anleger oben stehen. Pleitekandidaten gehören auch hier nicht zum Repertoire des Managements.
Folglich sind die Kurs-/Gewinn- und Kurs-Buchwert-Verhältnisse der bei den Morningstar Medalists tendenziell höher als im Index Russell 1000 Value und auch bei den meisten Konkurrenten.
Bei der Betrachtung der Branchenorientierung der Value-Medalists haben unsere Fondsanalysten festgestellt, dass sie Branchen bevorzugen, die sich seit langer Zeit in einem schwierigen Fahrwasserbefinden: Banken, Versicherungen, Telecoms, Healthcare oder Energieunternehmen.
Banken sind die prominentesten Übergewichte in den Portfolios der Large-Cap-Value-Fonds mit Morningstar Analyst Ratings. Auch große Pharmaunternehmen wie J&J, Merck und Roche sind dort vertreten wie auch große Player aus dem Energiesektor, etwa Exxon Mobil und Chevron. Neben diesen Branchenwetten halten die Fonds auch angeschlagene Aktien wie Mattel, Harley-Davidson, Gilead, Hanesbrands und General Electric. Die untere Tabelle zeigt die wichtigsten Übergewichtungen der Value-Favoriten auf Branchenebene. (Was nicht ausschließt, dass einzelne Fonds gegen den Strom schwimmen, wie einige rot markierte Untergewichtungen zeigen.)
Tabelle: Die größten Übergewichtungen auf Branchenebene bei USA-Value-Fonds
Nutzer unseres institutionellen Tools Morningstar Direct finden eine detaillierte Ausarbeitung zu USA-Aktienfonds im Bericht Asset-Class Spotlight: US Equity.
