Fondsanlegern entgeht durch überflüssiges Trading wertvolle Performance – viele Investoren kaufen erst dann, wenn die Märkte bereits einen guten Lauf hinter sich hatten und verkaufen, wenn die Märkte, auf denen sich ihr Fonds bewegt, eine Korrektur erlitten haben. Diese Durchschnittserfahrung eines typischen Anlegers bezeichnen wir bei Morningstar als den „Investor Return“. Der Investor Return ist kein luftiges bzw. theoretisches Konstrukt. Er bringt die Transaktionsebene des Anlegers in Gestalt von Mittelzu- und -Abflüssen ins Spiel. Da wir die Geldflüsse in Fonds messen, können wir die geldgewichtete Rendite vieler Fonds ziemlich genau nachvollziehen.
Doch warum messen wir die durchschnittliche Rendite der Geldeinheit, die über einer bestimmten Periode in einem bestimmten Fonds steckt? Nun, weil das die Voraussetzung dafür ist zu taxieren, ob Anleger eine gute Investmenterfahrung haben oder nicht. Man muss wissen, dass der Investor Return historisch gesehen recht stark abweicht vom so genannten Total Return, der zeitgewichteten Rendite, welche die typische Darstellung der Fonds-Renditen ist, die man auf den Fact Sheets oder in den Jahresberichten der Fondsanbieter vorfindet.
Der Total Return sagt wenig über die tatsächliche Erfahrung des Investors aus
Die zeitgewichtete Rendite spiegelt allerdings nur die Erfahrung des Buy-and-hold-Anlegers wider, nicht die des Fondsinvestors, der Fonds kauft und verkauft, oder Positionen abbaut und aufbaut. Insofern lässt sich nicht automatisch von einer guten bzw. einer schlechten Fonds-Performance auf die tatsächliche Erfahrung des Fondsinvestors schließen, da aus dieser Kennzahl nicht klar ist, wie viele Investoren in der betreffenden Zeitspanne tatsächlich investiert waren.
Der Investor Return beantwortet also gewissermaßen die Frage: „Wie war die durchschnittliche Rendite der Geldeinheit, die über einer bestimmten Periode in einem bestimmten Fonds steckte?“ Der so genannte Investor Return erfasst dabei keinen spezifischen Anleger, kommt allerdings der Erfahrung des Durchschnitts-Investors recht nahe.
Über die durchschnittliche Haltedauer von Fonds wird häufig gemutmaßt, dürfte sich aber eher in Monaten bemessen lassen als in Jahren. Das ist bedauerlich, handelt es sich bei Fonds doch um Langfristinvestments. Angesichts der zumeist verfehlten Vorgehensweise von Investoren ist die Messung der geldgewichteten Rendite umso wichtiger. Sie führt uns zur so genannten „Performance-Lücke“ (Return Gap), welche den Unterschied darstellt zwischen der (allseits bekannten) zeitgewichteten Rendite und der (unter Privatanlegern kaum bekannten) geldgewichteten Rendite.
Drei Rendite-Ebenen sind bei Fondsanlegern im Spiel
Die Renditelücke ist höchst problematisch, da sie eine wichtige dritte Performance-Komponente ins Spiel bringt. Zur Erinnerung: Es gibt drei relevante Rendite-Ebenen, die Fondsanleger kennen müssen: Die Ebene des Marktes, auf dem Investmentfonds agieren. Sie ist gewissermaßen die DNA der Fondsrendite. Marktrenditen sind faktisch die Messlatte, welche Fonds anstreben, aber faktisch selten (aktiv verwaltete Fonds) bzw. beabsichtigt nie (Indexfonds) erreichen. Die dritte Rendite-Ebene, der Investor Return, ist faktisch das, was von der Marktperformance beim Investor ankommt. Mag nun ein Investor mit dem Markt hadern („Warum läuft der DAX/SMI/STOXX Europe etc. wieder so schlecht?“) oder mit seinem Fondsmanager („Der Bursche hat letztes Jahr wieder nicht den Index geschlagen!“), doch wenn die persönliche Performance des Fondsanlegers unter der ausgewiesenen Fonds-Rendite liegt, gibt es kein Entrinnen. Dann muss sich der Anleger an die eigene Nase fassen.
Doch kommen wir nun zum Kern des Artikels. Wir haben erstmals eine Untersuchung der Investor Returns weltweit vorgenommen, um die Anlegererfahrungen vergleichen zu können. Aufmerksame Leser werden sich vielleicht an die europäische Studie erinnern, die wir im vergangenen Jahr vorgelegt haben. Unsere aktuelle Studie ist nur eingeschränkt mit „Mind the Gap 2016 -- Europe“ vergleichbar. Sie verwendet stellvertretend für den europäischen Fondsmarkt – mit der Ausnahme Großbritanniens - nur Luxemburger Fonds. Zudem wird der Total Return nunmehr gleichgewichtet dargestellt und nicht Asset-gewichtet, wie das in der Vorjahresstudie für europäische Fonds der Fall war.
Rendite-Lücke in den USA und Europa verengt sich
Was hat unsere Analyse ermittelt? Fangen wir mit einer großen Übersicht an. In den vergangenen fünf Jahren hat sich die Rendite-Lücke in Europa und den USA verkleinert. Es spricht also einiges dafür, dass sich das Trading-Verhalten von Investoren verbessert hat – im dem Sinn, dass sie weniger hektisch agieren bzw. auf Marktereignisse reagieren. Luxemburger Fonds, die als Proxy für europäische Fonds verwendet wurden, wiesen in den fünf Jahren per Ende 2016 annualisiert eine Renditelücke von 60 Basispunkten aus. Auf Zehnjahressicht lag die Lücke noch bei annualisiert 74 Basispunkten.
In den USA ist im Zehnjahreszeitraum die Renditelücke von 54 auf 37 Basispunkte geschrumpft. In den vergangenen fünf Jahren hatten sich bei der Lücke sogar die Vorzeichen geändert, was bedeutet, dass der Timing-Effekt sogar positive Effekte gezeitigt hat. Der Investor Return lag zwischen 2012 und 2016 über alle Fondskategorien hinweg in den USA um 31 Basispunkte jährlich über dem Total Return.
Die untere Weltkarte illustriert, wo Investoren in den vergangenen fünf Jahren (Per Ende 2016) ein gutes Händchen hatten und wo nicht. Das negative Vorzeichen signalisiert, um wie viele Basispunkte jährlich der Investor Return unter dem Total Return liegt. Besonders schwach fallen die Ergebnisse in Singapur, Hongkong und Kanada aus. Bei positiven Vorzeichen hat der Timing-Effekt der Investoren indes ein positives Ergebnis hervorgebracht. Hier stechen Australien, die USA und Südkorea hervor.
Allerdings handelt es sich bei den Ergebnissen der vergangenen fünf Jahre außerhalb Europas und den USA eher um vorläufige Ergebnisse, da die Datenbasis nicht überall tragfähig genug für definitive Urteile ist. Hier sind weitere Untersuchungen nötig, die idealerweise auf einer breiteren Datenbasis fußen werden.
Graphik: Die Renditelücke weltweit zwischen 2012 und 2016
Betrachten wir nun die Renditelücke für Europa, wo tragfähige Zahlen für die vergangenen zehn Jahre vorliegen. Wie oben erwähnt hinkte der Investor Return annualisiert 74 Basispunkte hinter dem Total Return für alle Fondsgruppen.
Besonders groß ist die Lücke bei konzentrierten Aktienfonds (Länder- und Sektorfonds), alternativen Fonds und auch bei Mischfonds. Unterdurchschnittlich ist die Renditelücke dagegen bei diversifizierten Aktienfonds und bei Rentenfonds, bei denen die Timing-Versuchungen offenbar nicht so groß sind.
Grafik: Die Renditelücke europäischer Fonds 2007 bis 2016 (annualisiert)
Einige interessante Aspekte ergaben sich bei unserer globalen Gesamtschau, die auch für europäische Anleger von Interesse sind. Automatisierte Investmentpläne haben offenbar positive Effekte auf den Investor Return. So genannte superannuation funds in Australien zeigten positive Investor Returns wie auch Mischfonds in den USA. Hier sind vor allem Target Date Funds zu nennen, die typischerweise im Rahmen der 401k-Pensionspläne eingesetzt werden. Gute Investor Returns lieferten auch Sparpläne in Südkorea. Derartige automatisierte Sparpläne tragen offenbar dazu bei, Investoren auf Kurs zu halten und sie von unglücklichen Timing-Versuchen abzuhalten.
In einem zweiten Strang hat die Studie den Zusammenhang zwischen dem Investor Return und einigen markanten Fondseigenschaften untersucht: Fondskosten, Risiko sowie die Verweildauer des Fondsmanagers. Dabei zeigte sich zum einen, dass mit steigenden Fondskosten sowohl der Total Return wie auch der Investor Return zurückgingen. Das ist insofern nicht überraschend, da wir seit langem den (inversen) Zusammenhang zwischen Fondskosten und Performance konstatieren. Zum anderen, und das ist bemerkenswert, weitet sich die Renditelücke mit steigenden Fondskosten aus. Da teure Fonds typischerweise überdurchschnittliche Risiken eingehen, um ihre Kostennachteile auszugleichen, könnten Investoren hier von der Hoffnung auf Rendite angelockt und nachfolgend von der Volatilität der Ergebnisse abgeschreckt werden.
Nicht so klar war der Zusammenhang zwischen Risiko und Investor Return. In manchen Märkten ging der Investor Return mit steigendem Risiko zurück, in anderen nicht. (Mit Blick auf den Unterschied zwischen dem Quintil der volatilsten Fonds und dem Quintil der am geringsten schwankenden Fonds war dieser Zusammenhang allerdings manifest.)
Kein Zusammenhang wurde indes zwischen Verweildauer des Fondsmanagers und dem Investor Return festgestellt. Das ist nicht weiter verwunderlich, da eine lange Verweildauer nicht zwangsläufig gleichzusetzen ist mit einer sich auf die Performance positiv auswirkenden Erfahrung des Fondsmanagers.
