Kurt Eichhorn leitet das Rentenfondsmanagement der Linzer Kepler-Fonds KAG und ist CO-Manager des Kepler Vorsorge Mixfonds, der in diesem Jahr den Morningstar Award für den besten EUR Mischfonds gewann (lesen Sie hier mehr). Im Mittelpunkt des Gesprächs, das in Wien am Rande der Morningstar-Awards-Verleihung stattfand, stand die Frage, welche Folgen das Kapitalmarktumfeld für die Ertragserwartungen von Mischfondsanlegern haben könnte - und warum die so oft zitierte "große Rotation" aus vielen Gründen eher Probleme schaffen als lösen könnte. Und wer heuer mit einem Bond-Experten spricht, sollte tunlichst nicht vergessen, das Thema Ukraine-Anleihen anzusprechen.
Herr Eichhorn, mit einem Mischfonds kauft ein Anleger eine extrem standardisierte Vermögensverwaltung. Kann etwas passen, was so wenig auf die Bedürfnisse des Einzelnen zugeschnitten ist?
Geht man nach der gängigen Lehrbuchmeinung, dann wären Mischfonds unnötig. Der Idee nach legt der Investor seine optimale Asset Allocation fest und investiert entsprechend in Aktien und Renten. Das funktioniert bei institutionellen Anlegern, aber wie wir alle wissen, ist es bei Privatanlegern anders. Sie sind erfahrungsgemäß risikoavers und agieren oft kurzfristig, obwohl sie eigentlich einen langen Anlagehorizont haben. Für solche Anleger sind Mischfonds sehr gut geeignet, denn sie bringen eine Langfristperspektive ins Spiel. Voraussetzung ist allerdings, dass die Fondsmanager selber nicht Modethemen verfallen. Hierzu würde ich den Versuch nennen, den Markt im großen Stil zu timen. Das tut der Performance oft nicht gut.
Solide gemachte Mischfonds verhindern also, dass Privatanleger der nächsten Blase aufsitzen.
Ja, und sie sorgen auch dafür, dass der Anleger dabei bleibt, auch wenn es einmal turbulent zugeht. Mindestens liefern Mischfonds also breit gestreutes Beta. Aber sie können mehr. Sie können auch Exposure zu Risikoprämien wie Nebenwerten oder kleineren Rentenemissionen liefern, den Anlegern also Zugang zu Marktbereichen verschaffen, zu denen diese in der Regel keinen Zugang haben.
Stichwort Langfristigkeit: Mischfonds konnten in den vergangenen 20 Jahren von phantastischen Bedingungen profitieren. Die Anleiherenditen sind stetig gesunken, und a la longue war es auch gut, in Aktien investiert zu sein, ungeachtet der Korrekturen. Weckt die Vergangenheits-Performance falsche Erwartungen?
Die Gefahr sehe ich durchaus. Unsere Empfehlung an Anleger lautet deshalb, die Renditeerwartungen zurückschrauben. Alles andere wäre unrealistisch.
Die Manager von Mischfonds könnten dazu tendieren, die Aktienquoten zu erhöhen, um die erwartet mageren Renditen bei Anleihen auszugleichen.
Das kann gefährlich sein, denn auch Aktien haben in den vergangenen drei Jahrzehnten von denselben Treibern profitiert wie Bonds, nämlich von den rückläufigen Zinsen und sinkenden Inflationserwartungen. Aus diesem Grund würde ich scharf davor warnen, nur wegen der niedrigen Renditen sicherer Anleihen in großem Stil von Renten in Aktien umzuschichten. Das ist kein grundsätzliches Argument gegen Aktien, wohl aber eines gegen die falsche Motivation, die Asset Allocation dergestalt umzustellen.
Unsere Empfehlung an Anleger lautet, die Renditeerwartungen zurückschrauben. Alles andere wäre unrealistisch.
Zumindest auf der Bond-Seite könnten sich Fondsmanager versucht sehen, höhere Risiken einzugehen, um zumindest ansatzweise die Renditen der Vergangenheit zu liefern. Nach dem Motto: High Yields rauf, Investment Grade Bonds runter.
Hier würde ich dasselbe Argument anführen. Wir sind überzeugt, dass Hochzinsanleihen eine wichtige Portfoliobeimischung sind, aber wir würden auf keinen Fall die Quote erhöhen, um der Vergangenheits-Performance nachzulaufen. Die Rückschlaggefahr wäre für viele Anleger vermutlich zu groß. Es geht heute vor allem darum, realistische Ertragserwartungen zu formulieren. Man wird nicht umhin kommen, sich stärker zu bescheiden. Das trifft übrigens nicht nur auf Mischfonds zu, sondern auch auf Modelle, die asymmetrische Rendite-Risiko-Profile aufweisen. Hier wird ein Sicherheitsnetz in Aussicht gestellt, bei gleichzeitig auskömmlichen Renditen. Aber gerade auf der Renditeseite sehe ich Probleme, zumal dann, wenn Privatanleger solche Strategien als Langfristinvestments ansehen. Es gibt zwar einen Markt für risikokontrollierte Ansätze, aber die meisten Privatanleger kennen die Nachteile nicht – solche Modelle leiden über die Zeit unter einer strukturellen Underperformance. Das muss Investoren klar sein und entsprechend ihren Erwartungswert daran ausrichten. In Krisenzeiten können die Modelle ein Alpha erzielen, über die Zeit werden diese Zusatzerträge aber durch die Kosten der Versicherung aufgefressen. Nur sehr wenige Trendstrategien können auch langfristig Alpha erzeugen.
Hochzinsanleihen sind eine wichtige Portfoliobeimischung, aber wir würden auf keinen Fall die Quote erhöhen, um der Vergangenheits-Performance nachzulaufen.
Zusammengefasst könnte man sagen: Fonds können nicht auf Wasser gehen.
Richtig. Ich bin überzeugt, dass ein ordentliches Maß an Demut vor den Märkten heute bei Fondsmanagern Pflicht ist. Das ist kein Plädoyer für passives Investieren, aber aktive Investoren sollten dosiert vorgehen. Wer die Vergangenheitsrenditen im Blick hat und höhere Risiken eingeht, sollte seine Erfolgsquoten nicht überschätzen.
Kommen wir zur aktuellen Situation an den Märkten. Sehen wir heute das Comeback des Politischen an den Kapitalmärkten? Aktien und Anleihen aus Russland und der Ukraine haben kräftig verloren. Das könnte für manche Value-Investoren eine Kaufgelegenheit sein. Aber was ist, wenn die Krise eskaliert? Die Erinnerungen an den Ost-West-Konflikt, der mit der deutschen Einheit vor fast 25 Jahren zu Ende ging, sind verblasst. Werden die politischen Risiken heute unterschätzt?
Ich glaube, dass Investoren Risiken zunächst immer unterschätzen, egal, es politische oder wirtschaftliche sind. Die Idee, Risiken durch vorbeugendes Handeln abzufedern oder sogar vermeiden zu können, halte ich für naiv. Das gilt meines Erachtens auch für politische Risiken. Ich bin da eher agnostisch. Denn auch in der Vergangenheit war a priori nicht klar, wo latente Risiken akut werden und ich welche Richtung sie sich auswirken werden.
Die Frage ist, ob man diese Art von Risiken auf dem Radar hat oder nicht.
Sie werden in dem Sinne auf dem Radar sein, als die Risikoprämien in diesen Marktsegmenten künftig höher sein könnten als in der Vergangenheit. Höhere Risikoprämien könnten die politischen Risiken widerspiegeln. Ich denke, man muss sich als Anleger bewusst sein, dass Schwellenländer-Investments grundsätzlich andere Risiken mit sich bringen als Anlagen in Industrieländern.
Sie halten in Ihren Bond-Fonds auch Papiere aus der Ukraine. Werden Sie diese Position beibehalten, oder hat sich Ihre Risikoeinschätzung so verändert, dass Sie handeln werden?
Wir haben das intensiv diskutiert und die Lage nach Möglichkeit analysiert und im Ergebnis die Position nur minimal reduziert. In der Ukraine ist unser Schwellenländerfonds gegenüber den breiten Bond-Indizes neutral positioniert, das entspricht 3 Prozent des Fondsvermögens. Natürlich hören wir auf Kundenterminen immer wieder die Frage, ob die sich die Auswirkungen der Krise bereits vollständig in den Kursen niedergeschlagen haben. Das können wir natürlich auch nicht mit Gewissheit sagen. Was ich dagegen weiß ist, dass es selten ein gutes Argument ist, eine Position abzubauen, nur weil eine latente Gefahr zu einem konkreten Ereignis geworden ist.
Wie hoch ist die Gefahr, dass Ukraine-Bonds ausfallen?
Wir glauben, dass die Gefahr einer Restrukturierung der Bonds etwa bei 50% liegt. Die mit Abstand wahrscheinlichste Variante dürfte eine Laufzeitverlängerung sein. Man nennt das heute reprofiling und nicht Default. Dieses Szenario ist meiner Meinung nach im Großen und Ganzen schon in den heutigen Kursen enthalten.
Kurzum, dieses Ereignis an den Märkten hat keine neue Qualität, es ist auch dieses Mal nicht anders?
Vermutlich nicht.
Man könnte auch die These vertreten, dass Ukraine-Bonds sicherer sind als russische Anleihen, weil Russland jetzt mit Sanktionen rechnen muss und die Ukraine dagegen um jeden wirtschaftlich vernünftigen Preis von den USA und der EU unterstützt wird und damit solvent bleibt. Also long Ukraine, short Russland?
Das Argument hat etwas für sich, aber für mich als Portfoliomanager wäre so eine Strategie zu kühn, aus der Idee würde ich keine Handlungsempfehlung ableiten.
Das Interview führte Ali Masarwah
