In einer Hinsicht hatten die Turbulenzen in den Emerging Markets in den vergangenen Wochen etwas Beruhigendes: Sie blieben lokal begrenzt und weiteten sich nicht auf die Eurozone bzw. ihre Peripherie aus. Das war nicht immer so: Schalteten die Marktakteure in den vergangenen Jahren auf den „Risk on“-Modus um, hatte das zumeist auch Folgen für die Renditen der Anleihen Spaniens und Italiens. Heute befinden sind - ungeachtet der Turbulenzen in den Schwellenländern - die Renditen der zehnjährigen Anleihen Spaniens und Italiens auf dem niedrigsten Niveau seit 2005. Ende vergangener Woche belief sich der Spread zehnjähriger Spanienpapiere gegenüber vergleichbaren deutschen Bundesanleihen auf 192 Basispunkte, bei entsprechenden Italien-Bonds betrug der Renditeabstand 203 Basispunkte.
Mehr Mehltau als Strukturreformen
Ist das ein Zeichen, dass die Eurokrise dem Ende entgegengeht? Ja und nein. Derzeit übertüncht der so genannte Draghi-Put die nach wie vor vorhandenen Probleme. Positiv gewendet haben die Staaten der Eurozone Zeit, ihre Hausarbeiten zu machen. Negativ formuliert hat sich Mehltau über die Märkte gelegt; das Wachstum ist anämisch, aber in Abwesenheit großer „Events“ vertrauen die Marktakteure, dass die Stabilisierungszusage der EZB vom Sommer 2012 Bestand hat und es EZB-Präsident Mario Draghi im Zweifel schon richten wird.
Welche Konsequenzen ziehen prominente Bond-Fondsmanager aus diesem Schwebezustand? Einige Antworten wurden in der vergangenen Woche auf der Fondsmesse in Zürich auf einem Bond-Expertenforum geliefert. „Europa ist von einem akuten Krisenmodus hin zum Zustand der chronischen Wachstumsschwäche gewechselt“, sagte Andrew Balls, Leiter des europäischen Portfoliomanagements beim US-Fondshaus PIMCO.
Wenn schon Peripherie-Bonds, dann Unternehmensanleihen
Die Herausforderungen für das langfristige Wachstum in der Eurozone seien groß, so Balls weiter. Er sieht die Deflationsgefahr als das größte Risiko für die schwächliche Erholung der Eurozone. „Auch wenn wir nicht erwarten, dass die EZB in diesem Jahr größeren Aktionismus an den Tag legen wird, dürfte sie mittelfristig neue Maßnahmen treffen müssen“, sagte der PIMCO-Manager. Wie langfristig können Anleger angesichts dieser Fragilität vorgehen, wenn es um Papiere aus der Euro-Peripherie geht? Übertünchen die niedrigen Renditen die vielen ungelösten Strukturprobleme in den Ländern des Südens?
„Laufzeiten von zehn Jahren sind bei Peripheriebonds eine wirklich sehr lange Zeit“
„Laufzeiten von zehn Jahren sind bei Peripheriebonds eine wirklich sehr lange Zeit“, merkte Michael Della Vedova, Fondsmanager bei T. Rowe Price, mit Blick auf die stark gestiegenen Kurse der zehnjährigen Referenzanleihen an. Die Risiken seien nach wie vor vorhanden und könnten bei bestimmten Krisensituationen abrupt wieder auf der Agenda der Investoren auftauchen. Er plädierte für Investments in Unternehmensanleihen aus der Peripherie, bei denen Investoren viel eher in der Lage seien, die Risiken einzuschätzen. Bei Staatspapieren gehe man immer die ungewisse Wette auf die Erholung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung ein. „Man sollte sich nicht auf Durationswetten einlassen, sondern auf den Preis und den Coupon schauen“, so Vedovas Plädoyer für Corporates.
PIMCO setzt auf kurze und mittlere Laufzeiten
Auch PIMCO-Spezialist Balls scheint dem Braten nicht so recht zu trauen. Er sehe bei Italien- und Spanien-Anleihen das beste Rendite-Risikoprofil bei kürzeren Laufzeiten. „In unseren europäischen Portfolios sind drei- bis fünfjährige Papiere übergewichtet“, sagte Balls. Mit Blick auf die gesunkenen Renditen machte er geltend, dass bei Spreadprodukten die Kurse überall deutlich gestiegen seien. Dies verursache bei ihm - wie bei vielen anderen an Bewertungen ausgerichteten Investoren auch - Unbehagen.
Enzo Puntillo, Leiter Fixed Income bei Swiss & Global Asset Management, stimmte zu, dass die Probleme in der Eurozone ebenfalls nur aufgeschoben seien, er sehe aber keine unmittelbaren Risiken für die kurze Frist. „Der Markt hat aufgehört zwischen schwachen und starken Emittenten zu unterscheiden“, sagte er. Die extrem lockere Zentralbankenpolitik habe allerdings nur überdeckt, wie schwer sich der Alte Kontinent tue, wieder auf die Wachstumsspur zurückzukommen. „Die einzige Lösung der Schuldenkrise lautet Wachstum, und das wird nicht durch Herbeireden kommen, sondern nur durch harte Sparanstrengungen“.
Korrektur bei Deutschland- und Frankreich-Bonds?
Einen anderen Akzent mit Blick auf Risiken am Bond-Markt setzte David Zahn, leitender Portfoliomanager für europäische Bonds bei Franklin Templeton. Er sei deutlich positiver für die Peripherieländer gestimmt und sehe eher Korrekturgefahr bei den Kernländer-Bonds, nämlich bei Frankreich- und Deutschland-Anleihen. Er sehe in den niedrigen Renditen dieser Länder eher eine Anomalie als bei den sinkenden Renditen der Peripherieanleihen. Schließlich weise der Haushalt Italiens einen Primärüberschuss aus, und so spreche nichts dagegen, dass Italien seine Schulden reduzieren werde.
Ein vorsichtig optimistisches Szenario zeichneten die Bond-Experten auch für US-Anleihen. „Wir haben eine Normalisierung der Renditen gesehen“, sagte Balls. Dass sich PIMCO allerdings vor allem am vorderen Ende der Kurve positioniere und bis fünfjährige Laufzeiten auch in den USA übergewichtet, verdeutlicht, dass man sich auch in diesem Markt vorsichtig gibt.
David Zahn von Franklin Templeton hält den Einfluss des Taperings, also des Zurückführens der Bond-Käufe durch die US-Notenbank, auf die Renditen am langen Ende eher für begrenzt. „Auch wenn die Renditen noch etwas steigen könnten, wird sich die Kurve nicht substanziell versteilen“. Enzo Puntillo von Swiss & Global sieht ebenfalls das Schlimmste am US-Bond-Markt überstanden. „Wir haben bei den zehnjährigen eine Normalisierung nach dem Schock vom Mai 2013 gesehen, als die Fed das Ende ihrer extrem lockeren Geldpolitik angedeutet hat. Die Performance von US-Bonds wird in diesem Jahr nicht großartig ausfallen, aber die Zeit der hohen, abrupten Verluste liegt hinter uns“.
Die Performance von US-Bonds wird in diesem Jahr nicht großartig ausfallen, aber die Zeit der hohen, abrupten Verluste liegt hinter uns.
Doch wo locken die meisten Chancen 2014? Balls von PIMCO goss angesichts der hohen Bewertungen am Bond-Markt Wasser in den Wein: Der lange Jahre andauernde Bullenmarkt sei zu Ende gegangen, nun komme es nun auf die kleineren, selektiv wahrzunehmenden Opportunitäten an, weshalb er eher flexible Bondfonds sowie Absolute-Return-Strategien empfehle als Long-only-Ansätze, die während des 30-jährigen Bullenmarkt einen großartigen Lauf hatten.
Nicht alles, was gefallen ist, bietet Chancen
Auf der Diskussionsrunde zu Bonds wurden auch die Anlagechancen in den Schwellenländern ausgelotet. Dabei zeigten sich die Disputanten eher risikobewusst. Nicht alles, was gefallen sei, lade zum Kauf ein. Sehr zurückhaltend zeigten sich die meisten Disputanten mit Blick auf Türkei-Bonds und die Papiere der anderen Mitglieder des wenig exklusiven „Fragile Five“-Klubs, Brasilien, Indien, Südafrika und Indonesien. „Auch wenn die Preise sehr stark gefallen sind bei Schwellenländeranleihen, zeigen die fortdauernden Verkäufe von Privatanlegern, dass die Lage nach wie vor sehr instabil ist“, so Balls. Er sehe zwar einerseits die Chancen, sei sich aber der „technisch schwierigen Situation“ bewusst. Bei lokalen Schwellenländerwährungen seien deshalb die Chancen „eher auf der Short-Seite zu finden“.
Auch bei Brasilien, wo die realen Renditen hoch seien, sei er vorsichtig. „Die Politik ist erratisch, und die Inflation sehr hoch, es ist insofern kein Wunder, dass die Zinsen so hoch sind“. Anders die Einschätzung von Enzo Puntillo von Swiss & Global. Er hält das Renditeniveau in Brasilien für attraktiv. David Zahn von Franklin Templeton sieht dagegen größere Chancen in Osteuropa. Anleger in Deutschland, Österreich und der Schweiz sollten eher auf ihren Hinterhof achten, man müsse nicht gleich in Brasilien investieren.
